上海财经大学会计学院　李锐博士

      一、大小非解限及其信息披露的现状

      在股权分置时代，多数股票不能上市流通，只能通过场外协议进行交易，这类股票被称作“非流通股”。根据非流通股占总股本比例的不同，非流通股又分为“大非”和“小非”。“大非”是指，单一股东持股比例占公司总股本的5%以上的非流通股；“小非”是指，单一股东持股比例占公司总股本的5%以下的非流通股。2006年开始，“大小非”逐步获得流通权，但只有在限售期限后，才可直接上市流通，这就是所谓的“大小非解限”。
      目前，“大小非解限”的信息披露，主要由《上市公司股权分置改革管理办法》进行规范，相关的信息披露较为完善。但是，“大小非减持”的信息披露制度还需要进一步完善，例如，按照目前的规定，“小非”股东的减持行为可以不公开披露，这就使得减持行为的透明度降低。只有中证登记公司的统计月报公布小非减持的总体情况，但其主要公布大小非减持的当期发生额和累计发生额，涉及的也只是大小非的总体情况。
      2008年5月，深圳证券交易所推出了“深市大小非解限减持瞭望台”专栏。该专栏每周披露上一周大小非解限、减持的情况，主要包括以下三方面内容：一是上周上市公司大小非解限的总体情况，包括上市公司名称、股东名称、解限数量及占总股本的比例等内容；二是上周已解限的持有限售存量股份占总股本1%以上股东的解限情况及其托管的会员名称；三是根据上市公司或股东所刊登的减持公告，披露上周持有解除限售存量股份5%以上的股东减持超过1%比例的交易情况。
       同年7月，中证登记公司的《统计月报》中，也增加了大小非解限及减持的内容，他们于每月公布当期大小非解限及减持情况，以及大小非累计解限和累计减持的情况。该公告对“大非”和“小非”解限和减持情况做了分别披露，提供了最细致的数据。根据目前的规定，上市公司可以不公布小非股东减持的情况。所以，中证登记公司的统计数据是唯一公开的涉及小非减持的数据。中证登记的统计月报，较为完整地公布了大小非减持的总体状况，但时间窗口过短，仅从2008年7月开始，而此前的情况都没有公布，所以这份公开数据也不够完整。

      二、概念的误区：“限售股解限”与“大小非解限”

      （一）限售股与大小非的区别
      限售股包括很多种，主要有四大类：与股改有关的限售股，主要包括股改限售股份（即通常意义上的“大小非”）和股改对价限售股；与IPO有关的限售股，包括首发原股东限售股、首发机构配售股等；与再融资有关的限售股，包括公开增发限售股等；其他限售股，如内部职工股、股权激励限售股、配售限售股等其他类别的限售股份，这些限售股份在目前上市公司的股本结构中比例较少。可以看出，“限售股”所包含的范围比“大小非”要大得多，后者只是前者的一个类别而已。
       （二）“解限大小非”与“解限限售股”的比重分析
       大小非占限售股的比重
       按照Wind数据库的分类，常见的限售股有八类，分别是：股改限售股份（大小非）、股改对价限售股，这两类与股改有关；首发原股东限售股、首发机构配售股、首发一般股份，这三类与IPO有关；公开增发限售股、公开增发机构配售股、定向增发机构配售股，这三类与再融资有关。除上述三大类之外，还有一大类，就是所谓的“其他”，包含了上述三类之外的所有限售股，如内部职工限售股、战略股份等等。目前大部分上市公司股本结构中没有这类股份，所以统统放入“其他”类。
       本文考察分别自2007四季度至2008年10月底，解限大小非占解限限售股股数和金额的比重，然后发现，无论按股数还是金额计算，除2008年8月份外，大小非解限所占的比重几乎均未超过解限限股的1/3。除此以外，八类主要类别的限售股之外的 “其他”项，在大部分时间里，约占“解限限售股”股数的25%，按参考市值计算，占比高达30%，给市场的压力较大，很值得关注。但是这个“其他”项包含的内容很杂，现有的数据库没有详细说明该类别限售股包含的内容，这是目前公开数据库的一个不完善之处。
      （三）混淆两个概念的不利影响
      由前文可见，如果把“解限大小非”和“解限限售股”混淆，会大大夸大“解限大小非”的实际影响。大小非解限并非是市场压力的全部来源，数据表明，从2007年第四季度开始到2008年10月底，解限大小非的金额仅占全部解限限售股的三分之一左右。其他类别的解限限售股，如再融资限售股解限、IPO限售股解限，也都给市场造成了不容忽视的压力。如果把限售股解限都错看成大小非解限，无疑会夸大大小非解限给市场带来的压力，甚至误导监管层的决策。

      三、大小非解限与大小非减持

       大小非解限与大小非减持，是两个完全不同的概念，解限并不意味着减持。解限是大减持的必要而非充分条件，大小非是否减持，还取决股东对公司未来的信心。当股东对中国经济充满了乐观预期时，大小非解限后，股东也很可能不减持解限的股票。但是，如果宏观经济基本面利空不断，则会使股东信心受到打击，此时如果大小非解限，股东更有可能会减持手中的股票。
      由于目前对大小非减持的信息披露不到位，很多中小投资者无法估计大小非减持的情况，甚至会产生误解，把解限数量误认为是减持数量，从而高估大小非解限对市场的压力。
 此外，由于目前仅仅披露大非减持的情况，而很多小非股东的减持行为在上市公司的公告中并未披露，这也可能会对投资者引起误导。因为小非股东的减持行为和大非股东的减持行为是不同的，其减持的动机、意愿、操作手段，均与大非股东有差别。由于目前并未公布小非股东减持的情况，有些投资者会以大非减持的情况来估计小非股东减持的情况，显然这会得出错误的结论。

       四、政策建议

       1.完善各类解限限售股的信息披露制度
 目前我国的大小非解限的信息披露比较完善，但应详细披露各类限售股的解限情况，以供投资者对比分析，以免造成误导。
       除大小非以外，“首发原股东限售股”也给市场带来巨大压力。举例而言，2007年最后四个月，“首发原股东限售股”的解限给市场造成的威胁远远超过 “大小非解限”，其数量大约是“大小非解限”的125%。为了增强限售股减持的透明度，维护市场稳定，也应当完善其他各类限售股解限、减持的信息披露制度，并对各种解限的限售股的数量和金额进行对比，以供投资者分析。
       2.完善大小非减持的信息披露制度
       而我国目前大小非减持的信息披露制度还非常需要进一步完善：例如，很多公司对小非股东减持的情况不予披露，所以市场无从了解一些小非股东的减持行为，只能想办法进行估计。虽然有些上市公司披露了大小非减持的情况，但也只是笼统地公告股东减持的累计数量和累计金额，对每笔明细交易的日期、数量、金额、交易方的披露不充分，而且没有充分披露交易双方的关联关系。由于这些情况的存在，投资者只能粗略地估计大小非减持情况，这就很可能造成一些不利后果，例如，在股市下跌的时候，大小非减持的市场影响可能被市场的悲观情绪夸大，造成市场的不稳定。
      目前应从以下几方面加强大小非减持的信息披露：
      （1）披露减持股东与其他股东的关联关系，特别是与控股股东的关联关系；这可以从减持行为中体现出控股股东对上市公司的态度，是个非常有用的信号。
      （2）在大小非减持的信息披露中，应当对“大非”的减持和“小非”的减持进行区别对待。如前文所述，“大非”和“小非”的动机、操作手段都是不同的，小非股东的减持行为对市场的影响更大，所以披露时应明确披露是大非股东减持还是小非股东减持，这有利于加强对小非股东减持的监督。
      （3）详细披露大小非减持涉及的每笔明细交易的发生时间、股数和金额，这可以帮助投资者了解大小非减持的频率、交易额，从而更准确地估计大小非减持对市场的影响，有助于稳定市场情绪。
      （4）公布相关统计数据的窗口最好能缩短，例如，每周公布相关数据。2008年7月开始，中证登记公司开始公布大小非解限和减持的情况，信息比较全面、细致，但是缺乏及时性，最好能每周公布一次，帮助分析人员更及时、准确地分析大小非减持的情况。
      （5）增加沪深交易所的大宗交易系统公布的内容。目前大宗交易系统公布的内容过少，虽然公布了减持股东的情况，但是没有公布增持股东的情况，而且没有公布增持股东与减持股东之间是否存在关联关系以及二者与控股股东是否存在关联关系。
      除此之外，还应加强投资者教育，倡导投资者理性、冷静地看待大小非减持。在我国，中小投资者占了证券市场投资者中的大部分，投资情绪容易出现波动，而错误解读信息后，投资情绪的波动会加剧。因此，有必要加大专业化投资者的培养力度，加强投资者教育，增强投资者对信息的理解能力。▲

      主要参考文献：
      李  成，《30亿限售股本周上市》，广州日报 9月16日
      李  锐，王风华，《关于大小非减持及信息披露问题的探讨》，工作论文
      潘  祥，《整体预期继续下降 盈利调高动能不足》，证券时报 9月8日
      唐永刚、王智勇，《短期（9月、10月）大小非减持必然加速》，宏源证券研究所
      解学成、郇超、刘喆，《稳定预期 多方共赢》，西南证券研究所
      钟精腾、唐笑波，《供求逆转 市场不能承受之重》，国海证券研究所 
      钟精腾，《大小非解限对市场影响的实证分析》，国海证券研究所