近 期中国经济增速预测的下调可能对市场影响并不大──投资者担忧的是中国目前面临的处境是否比经济增速降至7%更险恶。过 去五年中杠杆率的快速提升、地方政 府财政的危险状况、产能过剩且利润率较低、房地产的过度建设、以及人口老龄化和环境问题都是众所周知的不利因素，而且在 不同程度上均切实存在的。关键的问 题在于，目前的形势是否像上世纪90年代中后期那么可怕，中国是否即将走入类似的不景气和重组时期？2013年是否是 1996-1997年的重演，中国经 济是否将再次步入增速低于趋势性增长率、国有企业和银行进行重组的痛苦而漫长的时期呢？

 

 彼时与现在无疑存在着一定的相似性。 
 

      20 世纪90年代初，经济在扩张性财政和货币政策以及投资潮的带动下曾以两位数增长，随后经济增速开始持续放缓。政府在 1995-1996年间实现经济“软着 陆”，而之后试图重启经济增长。当时信贷快速增长并远远超过名义GDP增速，不过这并没能扭转固定投资增速的大幅放缓， 去库存也随之一直持续。当时产能过剩被普遍认为是一个主要问题，工业企业利润率出现下滑，企业也疲于偿债。海外方 面，尽管全球经济强劲增长，人民币实际有效汇率在1993-94年大幅贬值之后出现显著升值。当时，改革也被认为是解决问题和促进下一阶段经济 增长的关键所在。
     

      当 时，未经改制的国有企业在经济中占主导地位，而国有企业更关心的是就业和企业规模而非利润，其运营环境的市场化程度也较 低。这在一定程度上使得 1992-1995年间的投资潮更多地使工业产能扩张，而当前最近几年里政府主要刺激了基础设施和房地产投资。如此一 来，当时的产能过剩情况要严重得多 ，产成品和原材料库存均达到了很高的水平。
 

      1998年之前，企业财务状况和总体坏账情况都比目前糟糕得多。由于当时的产能利用 率要低得多，企业利润率也明显低于现在。虽然近期企业应收账款对利润的比率有所上升，但1998年工业企业的 这一比率高达8倍以上（该 数据明显受到了1997年金融危机的扭曲，但1998年之前数据并不可得）。1998年，银行坏账规模占到贷款余额及 GDP的40%以上，而目前，虽然 真实的不良贷款率肯定明显高于官方的1%，但相信它与1998年的水平仍不可同日而语。
 

      当时的居民财富状况和社保体系也比现在薄弱得多。 20世纪90年代中期GDP的快速增长并没有带来居民收入的快速增长。1998年之前的五年里，实际GDP平均增速高达 11.5%，但实际居民收入平均增 速只有6.5-7%。2008-2012年间，实际居民收入每年增长9-10%，而实际GDP平均增长9.3%。 1996-1997年，国有企业是社保体 系的主要提供者，大多数国民无法享有社会保障。20世纪90年代末期，随着国企改革的启动，原先由国企资金支持的社保体 系开始瓦解，而在当前的过去几年中 政府明显地扩大了社保覆盖面（包括农村地区）。

 

      目前的宏观调控政策和工具比1996-1997年成熟得多。决策层不仅在应对经济结构改 革、外部冲击和周期性增长放缓方面拥有更丰富的经验，也有更多更成熟的政策工具可供使用。1998年之前，银行贷款在政 府的计划和指令下发放，银行间市场 直到1997年才成立，而央行几乎没有什么政策工具（中国人民银行1995年才在法律上成为中央银行）。由于当年财政收 入仅占GDP的11%，财政政策也 没有多大的空间。

 

      当然，目前中国经济增长潜力也发生了变化。相较于20世纪90年代中期不断增长的劳动年龄人口和农村地区源源不断的剩余 劳动力，目前的劳动年龄人口规模已经开始萎缩，非农劳动市场上年轻劳动力供给也减少了。另外，投资占GDP比重已经达到 接近50%的新高，数十年的快速发 展正在考验中国环境和资源承载力的极限。面对经济增速放缓的大趋势，当前中国刺激经济增长的空间变小了，但政府面临的通 过刺激增长来创造就业的压力也变轻 了，而结构性改革应该会帮助减轻劳动力市场的压力、促进社会稳定。

 

      综 上所述，虽然目前中国经济可能处于十字路口并面临结构性改革，但形势并没有1996-97年那么严峻。产能过剩和坏账问 题没有那么严重，企业财务状况也没 那么紧张。因此，关闭或重组过剩产能对经济和劳动力市场产生的负面影响应当较小。需要减记的坏账规模以及因此对金融系统 造成的影响也应该会比以前更小。重 要的是，居民部门财务状况改善以及社保覆盖面扩大意味着居民消费受到的冲击也会相对较小。

（本文作者汪涛是瑞银集团中国区首席经济学家。文中所述仅代表作者的个人观点。）